作者：Zack Pokorny，Galaxy Digital研究助理
来源：Galaxy Digital
编译：Shaw，金色财经
引言
2026年第一季度，加密资产抵押借贷市场总规模下降36.2亿美元，至674.2亿美元，较2025年第三季度的峰值回落14.3%。市场呈现出明显的“内冷外稳”格局：去中心化金融（DeFi）借贷协议因重大安全漏洞遭遇剧烈冲击，引发大规模资金外流；而中心化金融（CeFi）借贷业务则在币价下跌中展现出更强的风险抵御能力，整体杠杆水平有序下降，未出现系统性崩盘。
本季度，DeFi领域接连遭受重创。Drift协议、LayerZero与KelpDAO先后遭遇漏洞攻击，损失总额超过5.75亿美元。攻击者将被盗资金存入Aave等主流借贷协议作为抵押品，引发了连锁反应。事件发生后两周内，Aave协议稳定币存款流出超55亿美元，稳定币借贷清偿达31亿美元，比特币类资产撤出超25，400枚，封装以太坊（WETH）提现量超过94.3万枚。
危机之下亦存转机。此次事件暴露出DeFi协议在极端情况下的流动性脆弱性，但也推动了行业风险意识的集体觉醒。多个项目团队已着手优化风控体系。回顾历史，DeFi生态具备良好的自我修正基础，正如FTX暴雷后行业展开的自主整改。不过，安全升级非一日之功，部分机构仍可能维持原有运营模式。从长远看，此次危机或将倒逼行业进行深层变革，最终构筑更具韧性的DeFi生态。
CeFi借贷方面，自2025年10月连环清算事件后，借贷资产规模首次出现环比下滑，一季度末未偿还余额为254.3亿美元，环比减少7.23%。尽管如此，该规模仍显著高于2025年第三季度水平。在比特币、以太坊、Solana价格分别下跌34%、48%、59%的背景下，这一表现显示出CeFi机构的风险管控有所提升。行业正稳步去杠杆，无抵押、弱抵押借贷及抵押资产重复质押等高风险行为已基本淡出主流。
核心要点
- 总借贷规模收缩：加密资产抵押借贷总规模降至674.2亿美元，环比下降5.1%。
- DeFi借贷锐减：DeFi未偿还贷款余额为282.2亿美元，连续第二个季度下滑，跌幅达13.82%。
- CeFi首现环比下滑：CeFi未偿还借贷规模为254.3亿美元，环比减少7.23%，为2023年第四季度以来首次环比下降。
- 企业债务策略：用于直接购入数字资产或补充国库策略的未偿还债务规模超过175亿美元。
- 期货市场去杠杆：期货未平仓头寸环比下降12.83%至1041.9亿美元，但自2月末低点已反弹26.62%。
一、市场格局与CeFi借贷现状
下图梳理了中心化与去中心化加密借贷领域的头部平台。2022至2023年期间，多家领先CeFi机构在币价暴跌与流动性枯竭中倒闭。
截至3月31日，Galaxy Research统计的CeFi未偿还借贷规模为254.3亿美元。Tether、Maple和Nexo三家头部机构合计占据77.66%的市场份额，其中Tether以62.25%的份额保持领先。
二、CeFi与DeFi借贷对比
一季度，DeFi借贷平台规模降幅远超CeFi，导致两者差距收窄。季末DeFi借贷规模占比为52.6%，环比下降1.83个百分点。若将DeFi借贷与抵押债务头寸（CDP）型稳定币的抵押资产合并计算，链上借贷整体市场份额为62.28%，环比微升0.87个百分点。
三、DeFi借贷深度分析
DeFi借贷规模自2025年9月峰值已腰斩，累计下跌50.58%。当前规模已回落至2024年三、四月水平，回调幅度超过2025年春季因关税风波引发的下跌。
四、关键资产利率表现
稳定币：本季度加权平均借贷利率下行，但4月受rsETH漏洞攻击影响，利率飙升至7.9%。攻击期间，链上USDC、USDT利率与场外基准利率价差创下2024年3月以来新高。
比特币与以太坊：比特币链上借贷利率相对稳定。以太坊及其流动质押衍生品（如stETH）的利率套利策略在漏洞攻击期间因资金成本飙升而暂时失效。历史上，以太坊链上借贷利率通常低于场外利率，而场外利率的下限往往是网络质押收益率。
五、Aave协议对攻击事件的反应
4月的rsETH攻击事件对Aave造成了严重冲击。事件后，用户集中提款导致多个资产资金利用率（Utilization Rate）长时间逼近100%，流动性枯竭。
- 稳定币：存款与借贷规模均大幅下降后企稳。USDT在99%以上超高利用率中维持了超过135小时。
- 封装以太坊（WETH）：资金利用率在事件后长期接近100%，均值约99.6%。尽管存贷规模双双大幅缩减（存款跌31.4%，借贷跌23.7%），但供需差额极小，导致利用率持续高企。
六、企业债务与期货市场
企业债务：用于数字资产相关国库策略的未偿还债务超175亿美元。包含这部分债务在内的加密相关总未偿债务连续两个季度下降，一季度末为851亿美元。
期货市场：期货未平仓头寸环比下降12.83%至1041.9亿美元，但2月末以来已显著反弹。CME市场份额环比下降2.31个百分点至10.71%。
结论
2026年第一季度，加密杠杆市场在DeFi安全危机与价格下跌的双重压力下经历考验。DeFi因漏洞攻击导致信任受损与资金外流，暴露了其在极端压力下的脆弱性。CeFi则展现出更强的风险缓释能力，在币价大跌背景下实现了有序去杠杆，抵押品质量和风控操作均有改善。
展望未来，行业在每次重大冲击后都展现出自我修复能力，此次事件可能成为DeFi安全升级和整体行业韧性增强的催化剂。然而，风控体系的完善需要时间，且并非所有参与者都愿意改革。预计市场复苏进程将波折起伏，但长期而言，行业结构有望变得更加健康。