作者：Tom Dunleavy（Varys Capital风投主管） | 编译：Yuliya，PANews
编者按：市场普遍将以太坊视为一家通过手续费创造收入的企业，并据此判断其估值。然而，一种颠覆性的观点认为，手续费实质上是网络摩擦成本，以太坊的真正角色是一个由ETH自身锁保护的“数字金库”。以下为编译内容。
核心观点
停止使用手续费对以太坊进行估值。手续费是网络发展的障碍，一个成功的网络会致力于将其降至零。自2021年高点以来，ETH单笔手续费已从逾50美元降至约0.20美元，同期网络交易量却增长超过三倍。手续费的下降标志着网络的成功，而非失败。
转向权益证明（PoS）后，ETH本身成为了保护网络资产“金库”的锁。攻击以太坊需要控制质押的ETH。无论攻击目标是使网络瘫痪（需控制三分之一质押量）还是篡改记录（需控制三分之二），其成本都以ETH计价，且作恶质押将被罚没。这从根本上将ETH的价值与网络安全绑定，这是一种前所未有的机制。
目前，以太坊链上守护着约2500亿美元资产（包括稳定币、代币化资产、Layer2跨链资金等），而用于提供安全保护的质押ETH总价值仅约720亿美元。这好比用一把廉价的锁守护装满金条的保险箱。根据安全系数推算，ETH的合理价格应在6900美元附近（现价约2070美元）。未来若链上资产增长至数万亿美元，ETH价格需相应升至数万美元方能匹配其安全责任。
将以太坊类比为“免费Linux”或“DTCC（美国证券存托清算公司）”并不准确。Linux和DTCC的安全依赖于外部因素（社区信任或政府法律保障），而以太坊的安全必须由其原生资产ETH在公开市场上购买。ETH必须具有高价值，系统才能安全。
结论：如果ETH失败，整个加密生态很可能随之失败。
手续费不是收入，而是摩擦
近期，Bankless联合创始人David Hoffman清仓ETH的行为引发了广泛讨论。这反映了市场对ETH及PoS公链的主流评估框架可能已经过时。我们需要用新视角看待新事物。
许多人将以太坊视为公司，将手续费视为其营业收入，进而得出手续费下降即“公司”价值受损的结论。这是一种根本性的误解。
实际上，手续费类似于税收，越高则用户意愿越低。手续费降低能吸引更多应用和资金进入网络。数据证实了这一点：在单笔手续费大幅下降的同时，网络交易量却创下历史新高，目前约85%的交易由Layer2处理。更低的费用带来了更高的使用率，一个成功的结算网络目标本就是将费用趋近于零。
以太坊手续费暴跌，交易量却创下新高。网络变得更便宜，使用率更高。
那么，如果手续费是错误的指标，什么才是正确的？
以太坊是一个大金库，ETH是那把锁
请停止将以太坊视为公司，而应将其看作一个“超级数字金库”。这个金库目前持有约1600亿美元稳定币、200亿美元RWA（现实世界资产）、350亿美元Layer2跨链资产、120亿美元封装比特币以及约200亿美元分布在DeFi、NFT等领域的资产，总计约2500亿美元，且持续增长。
金库的安全完全系于其锁。在以太坊，这把锁由ETH铸造。在PoW时代，安全依靠外部购买的矿机硬件，与代币价值关联不大。但在PoS机制下，攻击网络必须购买并控制质押的ETH。锁由代币本身制成，这意味着金库的安全等级与代币市场价格合二为一，无法分割。
锁比保险箱便宜的现状
这是市场忽视的关键问题。目前，所有质押ETH的总价值约720亿美元，却保护着价值2500亿美元的资产。保险箱内容物的价值远超保护它的锁，比例超过3:1。
质押ETH价值与链上受保护资产价值存在巨大缺口。
这构成了潜在风险。为了保护2500亿美元资产，防御成本（即质押ETH价值）应高于被保护资产的价值，而非不足其三分之一。目前仅约30%的ETH被质押。因此，仅为使这30%的质押价值与链上资产价值相等，ETH的总市值就需要达到链上资产价值的约3.3倍（1/0.30）。按当前2500亿美元计算，ETH的合理价格应在6900美元左右。
对常见反驳的回应
反驳一：“USDC等稳定币发行方可冻结资产，无需ETH保护。”
此观点存在谬误。Circle的冻结机制依赖于以太坊智能合约和共识账本。如果以太坊共识被攻破，将不存在公认的诚实链来执行冻结。此外，Circle选择以太坊是看中其中立性、流动性和互操作性，同时也必须承担相应的依赖风险。攻击者的目的未必是盗取USDC，而是通过瘫痪网络摧毁价值或从做空市场中获利。链上资产总量越大，攻击动机越强，安全预算必须覆盖全部受保护价值。
反驳二：“以太坊如同Linux或DTCC，基础设施本身不应捕获巨大价值。”
这两种类比均忽略了安全来源的根本差异。Linux的安全依赖于开源社区和代码审查，DTCC的安全依赖于美国法律、监管及银行担保。它们的安全均来自外部。而以太坊没有外部担保，其安全完全依赖于在公开市场上用ETH资产购买的质押安全性。ETH不是清算所，它是构建清算所的抵押品。这正是评估其价值的关键。
展望未来与市场博弈
此估值模型不关注手续费或市场情绪，核心在于：未来有多少价值将在以太坊上结算？为了保护这些价值，ETH必须价值多少？
稳定币市值有望突破万亿美元，RWA代币化规模在2030年可能达到数万亿美元。随着链上资产从当前的2500亿美元向数万亿美元迈进，并维持必要的安全系数，ETH价格必须相应上涨。
链上资产增长将驱动ETH估值。
关于市场定价的滞后性：该模型指出的是ETH“应该”的价值，而非市场即时价格。没有直接的套利机制瞬间弥合差距。但随着数万亿美元级受监管机构资金考虑进入链上，安全性将成为首要问题，而答案正在于ETH的价值。需求的增长将通过质押、作为抵押品和交易对资产以及通缩燃烧等方式体现。
那些仅聚焦于手续费和现金流模型的观察者，可能持续认为ETH被高估。他们颠倒了因果：链上活动繁荣是原因，而强大的安全（由高价值的ETH支撑）是结果。手续费是应被最小化的摩擦，而非估值的基础。
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