作者：Thejaswini M A；编译：Saoirse，Foresight News
曾几何时，在加密货币世界进行交易简单而纯粹：输入SOL、选择USDC、点击兑换。用户唯一关心的，是能否获得更优的价格。然而，时过境迁，加密市场正从草根业余项目转向专业化、机构化的交易体系。随着华尔街金融机构纷纷入局底层基础设施，普通散户的热情逐渐褪去，一系列新的问题浮现：看似优惠的价格从何而来？每一笔订单的交易对手究竟是谁？
如果加密货币期望在金融科技领域站稳脚跟并长久发展，整个行业必须保持这份审慎与质疑。
你或许认为在券商平台买卖股票是置身于公开市场，但事实往往是你处于一套私有交易网络中。现今面向散户的交易软件，沿用了一套颇具争议的订单路由机制，其雏形可追溯至上世纪80年代电子交易先驱Bernie Madoff的策略——通过向零售经纪商支付合规返点，抢先获取客户订单并在其进入公开交易所前完成操作。
这种模式催生了居于交易者与公共账本之间的私人中介，它们从每笔交易的买卖价差中抽取收益。而加密货币诞生的初衷，正是为了彻底摒弃这类中心化中间商。
去中心化金融（DeFi）的核心准则本是透明公开，所有交易行为有据可查。但在过去一年，Solana公链的发展路径却显现出不同轨迹。作为该生态核心交易枢纽的Jupiter，其支撑平台交易的底层逻辑已发生根本性改变，大量交易依托私密交易池完成。本文将揭示Solana交易市场中这一隐秘的“黑箱”。
早期的自动做市商（AMM）具备完全透明性，本质是由两种代币构成的资金池搭配公开的运算公式，代码在GitHub上可查，资金流转方式一目了然。在Raydium、Orca等平台交易，如同使用一台全透明设备。
但Prop AMM（专属自动做市商）是另一套模式。其交易价格由私人公司的服务器生成，部署在Solana链上的合约仅充当数据网关。用户交易指令被转发至链下服务器，由私人机构的算法完成最终执行。“Prop”代表专属、私有，这类机构通常不对外披露其盈利模式。
一年前，这类模式尚显格格不入，如今却已主导Solana的现货交易市场。以HumidiFi为例，该平台于2025年6月上线，至2025年12月已承接Solana聚合器全网57%的交易量；同期Raydium份额跌至2%，Orca占5%，Tessera占12%。到2026年1月下旬，Prop AMM整体包揽了Jupiter平台约92%的订单路由业务。
Jupiter承载了Solana聚合器75%至80%的交易量，这意味着Prop AMM通过掌控Jupiter，实质上拿下了整个Solana现货交易市场。
价差是背后的核心诱因，这是交易者变相支付给做市商的隐性费用。根据Dune数据，HumidiFi、Tessera等私人交易平台的价差极低。相比之下，使用传统公开资金池完成兑换的成本高出许多。低廉的交易成本使其成为用户首选。Jump Research的调研证实，在此类私人平台进行常规交易，成交价甚至优于币安、Coinbase等头部中心化交易所。
那么，背后的运营主体是谁？TesseraV的运营方是Wintermute，一家为币安、Coinbase等提供做市服务长达五年的机构。SolFi隶属于获Paradigm投资的量化交易团队Ellipsis Labs。HumidiFi则由Temporal运营，该机构把控着Solana最大一部分可提取价值（MEV）基础设施。这些均为配备专职法务、合规人员及专业金融工具的交易团队。
在传统金融市场，此类机构需在美国证券交易委员会（SEC）注册，遵守禁止抢先交易、严查虚假交易、算法接受审核等监管规则。而在Solana生态中，这些约束形同虚设。超过九成的Solana聚合器订单流经由Jupiter流转至这些私人机构手中。
外界常将DeFi冠以“匿名”标签，但这实则是一种误解。入局的都是业内知名的专业交易团队，它们转战链上市场，核心原因正是这里监管宽松、约束更少。
这个市场的竞争逻辑反常：一家机构能在五个月内拿下68%的市场份额，却又在短短三十天内流失大半。2025年12月，HumidiFi在Prop AMM赛道交易量占比高达68%，一个月后暴跌至26%，原因仅仅是竞争对手报出了更优价格。
2026年1月10日至13日，HumidiFi日交易量断崖式下跌80%，机构未作任何解释。BisonFi趁机迅速崛起，三周内日交易量从1.8亿美元飙升至14.3亿美元，七日总交易量达115亿美元。到2月初，BisonFi占据Prop AMM路由业务34%至35%的份额，HumidiFi维持在26%，BisonFi由此坐稳行业头部位置并延续优势至今。
BisonFi最初由上市公司Forward Industries在2025年末推出，其董事长为Multicoin的Kyle Samani。但在交易量暴涨期间，Forward Industries却声明BisonFi非旗下项目，目前该项目官网域名也已挂牌出售。Solana最大订单流市场的头部项目，身份反而扑朔迷离。
此赛道没有常胜将军。Jupiter在每个区块发起报价竞拍，实时筛选报价最优的机构并分配订单。该机制鼓励机构以最快速度给出贴近市场中间价的报价。全球具备此类技术能力的团队仅二十余家，即便头部玩家也可能在数周内被其他量化团队取代。
1月28日，Solana第二大去中心化交易所聚合器DFlow暂停对接HumidiFi，其创始人称是常规维护。彼时HumidiFi链上合约仍在运行，但交易量明显受损，长期使用该渠道的用户未收到任何通知，Jupiter直接将订单流分流至其他平台。
Jupiter作为一家拥有国库资产、平台代币、全职员工与完整财务报表的正规企业，其核心竞争力在于为Solana用户提供业内顶尖的交易执行服务，这也是海量交易量汇聚于此的原因。对于私人闭源机构把持Solana大半现货交易的现状，Jupiter缺乏改变动力。一旦摒弃Prop AMM，交易质量可能下滑、整体交易量萎缩，各方收益均会受损。
当下业内普遍认为，文中提及的各类风险从未爆发，就代表风险永远不会出现。但纵观金融史，每一次系统性风险爆发前，市场都是这般心态。回顾1998年长期资本管理公司（LTCM）崩盘事件：该基金由华尔街顶尖量化团队操盘，依靠绝密数学模型长期平稳运行，让市场误以为风险已被规避。然而当全球性危机来袭，其内部算法全面失效，私有流动性瞬间蒸发，交易体系数日内彻底崩塌。
倘若Jupiter接入的私人程序存在定价漏洞，用户往往要等到资产受损后才会察觉。反观Raydium等开源项目，即便出现高危漏洞，修复过程也全程公开透明；而Prop AMM的同类漏洞可能被彻底掩盖。
传统金融市场明令禁止做市商抢先交易客户订单并设有严格监管。但在Solana生态中，私人交易团队完全掌控自身报价节奏，可随时停止报价。受Solana交易排序机制影响，外界无法证实这些机构是否存在与用户对赌的行为，同时也无法排除这种可能性。
即便风险重重，整个生态依旧接纳了这套模式。原因在于，开源资金池虽能满足基础加密代币的交易需求，却难以适配链上股票、外汇等现实世界资产。若仅依靠简单的被动公式为代币化的美股、外汇资产定价，高频交易者可能利用时间差窃取资金池资产。
Prop AMM通过将复杂的风险运算转移至链下，解决了这一难题。私有服务器持续向Solana推送高速实时报价，能够快速响应现实市场资讯，也为华尔街传统资产上链扫清了障碍。但这也埋下隐患：一旦私人机构的服务器宕机、程序出错，或在市场恐慌阶段推送错误数据，相关资产的流动性可能瞬间消失，链上交易市场随之陷入停摆。
DeFi最初的信条是代码公开、人人可查。如今平台界面虽会标注订单经由TesseraV、SolFi等渠道路由，但背后实际负责定价交易的，仍是Wintermute、Ellipsis Labs这类传统金融机构。
涉足此领域的玩家远不止上述几家，行业正逐步演变为由多家私人机构组成的隐秘交易网络。例如Bebop平台幕后直接对接12至15家私人做市商获取报价；还有Lifinity、ZeroFi、Obric等低调协议，它们属于不对外公开的“暗池自动做市商”，没有官网、不做宣传、也无社区，仅以代码形式接入Jupiter截取用户订单流。Wincent等传统交易团队也持续在这场隐秘的报价竞拍中角逐。
客观而言，相比多数模因币资金池，Wintermute这类专业机构是更稳妥的交易对手。Prop AMM将交易价差压缩至趋近于零，客观上推动了市场成熟。这或许是一个行业发展壮大的必经之路。
加密市场的包容之处在于：如果你坚守去中心化理念，排斥私有闭源技术，完全可以绕过聚合器，直接在公开透明的传统资金池完成代币兑换。
但私人交易网络能占据如此庞大的市场份额，足以证明绝大多数用户的核心诉求，只是追求最低的交易成本。
我们曾长久诟病传统金融被华尔街算法把控，体系封闭、缺乏透明。可当加密行业拥有从零构建新体系的机会时，最终却复刻了传统金融的模式——只因这套模式更快、更廉价、效率更高。
归根结底，每位参与者都需要做出选择：你更看重低廉的交易成本，还是去中心化与交易透明？