作者：Yi.Pineapple 来源：X，@yi_pineapple
LP不再为愿景买单，GP必须拿出具有产品市场契合度（PMF）的具体产品。本文试图将当前的加密募资产品划分为Primary（一级市场）、Liquid（流动性产品）、CeFi/DeFi原生收益三大类进行剖析。上篇首先聚焦Primary市场：在VC盲池基金失去吸引力后，谁还留在这张牌桌上？谁又必须重新证明自己？谜底在文末，您可以直接跳转阅读。
注：本文旨在对整个加密募资市场进行全景式描绘。上篇主要从产品角度分类阐述市场现状，下篇将更多从LP视角进行分类分析。由于笔者主要立足亚洲市场，文章观点可能存在地域性偏差。
市场现状：从“贩卖愿景”到“交付产品”
在星辰大海的叙事褪色后，多数在本周期未能为LP获取超额回报的加密GP必须脚踏实地，推出具有PMF的产品。他们要么通过切入利基市场重新证明自己持续获取超额回报的能力，要么具备为LP或合作方解决具体问题的价值，方能继续生存。
对大多数GP而言，市场早已从“购买未来愿景”阶段，进入“购买具体产品”阶段。LP已失去耐心，不再憧憬远方，转而追求立即可见、相对确定的赚钱机会。
加密LP对市场信任衰减，不愿再轻信“下一个周期”的故事（此话题讨论已多，不再赘述）。更何况许多人在本轮周期并未赚到“容易钱”，资金来源一旦收紧，投资行为自然趋于谨慎保守。
多数传统LP也已完成一轮学习，度过了“听故事”阶段。2020/2021年牛市是市场最FOMO的时期：美元资金成本低廉（国债收益率近零）、LP赚钱相对容易（处于经济下行周期前夜）、加密领域处于爆发期（暴富神话频现，梦想叙事饱满）。当时，即便对加密一知半解，许多人也愿为梦想冲动付费，或出于战略需要花钱入场学习。
AI发展与人力成本下降改变了GP的生态位。LP自行学习、招聘、分析数据、执行交易、进行小额直投的成本均在降低。LP向GP转型是大势所趋，若GP仅提供“我懂加密”这类模糊能力，其价值将日益堪忧。
就“讲故事”赛道而言，除非是品牌力极强的美国基金，凭借过往业绩记录在细分领域讲述愿景（如a16z依托其在AI赛道优势讲述Crypto+AI，Dragonfly凭借投资Ethena/Polymarket的成功讲述互联网资本市场故事）仍有机会。在亚洲，这一生态位已十分艰难，毕竟无论是加密项目还是基金，在一定程度上，“白皮”才更有讲故事的资格。
产品总览：三大类募资产品
本文将加密募资产品分为三大类讨论：Primary、Liquid、CeFi/DeFi原生收益（注：此分类并非完全精确，三者存在模糊地带）。（*本篇先探讨Primary）
Primary VC
- 从透明度看，大致可分为盲池基金与有明确投资管线两类。
- 从流动性看，大致可分为纯一级市场与一级半市场。
Liquid
- 从收益来源看，大致分为偏Alpha（购买GP个人能力）与偏Beta（购买行业趋势）。
- 从方向性看，大致分为方向性（购买对周期的判断）与市场中性（购买不成熟市场的无效性套利）。
分类方式多种多样，此处仅为提供一种思路。
CeFi/DeFi Native Yield
实际上，CeFi/DeFi原生收益理论上可被视为加密一级市场和流动性市场之内、或横跨二者的一类收益来源。之所以单独列出，主要因从传统金融投资人视角，他们常以传统市场框架理解加密：例如加密VC可被理解为VC大类下的细分方向，质押/借贷收益可类比固收或现金管理产品。
但加密领域确实存在一些传统金融市场不完全对应的玩法与收益机制，如挖提卖、积分/空投 farming、协议激励、链上流动性挖矿等。这些更像加密原生的发行、获客与激励方式，因此有必要单独讨论。
其次，对许多加密原生投资者而言，他们最初接触和理解金融的入口并非传统股债市场，而是交易所理财、质押、DeFi借贷、做市、积分/空投 farming、基差交易等加密原生场景。因此，他们看待这部分收益时，未必先将其“翻译”成传统金融中的固收、现金管理或另类收益，而是更自然地从协议激励、流动性供给、代币释放、链上风险、对手方风险与资金效率角度理解。
对加密原生LP而言，获取这部分收益无需依赖GP，至多需要一个靠谱的大客户经理。
对传统金融LP而言，目前倒是有机构将这部分收益打包成基金产品向其销售。
Primary Market：加密VC的残酷现实
从全一级市场角度看，加密VC仅是VC大类下的一个细分赛道。2021年是疯狂的一年，无论加密还是非加密，那个年份的基金真实回报均不理想。一个残酷的事实是，LP已吸取教训，厌倦任何带有超长锁定期的产品（传统VC通常10年，加密VC也常为5-10年）。因为若无硬性锁定，他们至少有机会在情况生变时撤出部分资金。
加密在某种意义上比传统VC更惨，因为整个愿景已然坍塌。它并非新一轮工业革命，至多是金融基础设施的一次革新。此判断并非贬低加密，金融基础设施革命依然重要，但它远未达到上轮牛市许多人想象的宏大程度。更糟的是，当时市场极不成熟，许多项目在未充分尽调、缺乏法律保护的情况下被投入资金。许多失败项目，是投资失败与创始人跑路的结合体。行业已有太多文章描述现状惨状，此处不再展开。
投资VC如同VC投资创业项目，是幂律生意、彩票式生意。只要还有人愿意购买彩票，这张牌桌就不会消失。
LP投资逻辑的变迁：昔日理由为何今日减弱
- 为捕获行业Beta而投资
此理由尤其适用于传统LP，早期确实成立，因当时市场选择稀少。对行业外人士，自行入场、购买代币、上链、使用CEX、保管钱包皆困难重重。他们担心私钥丢失，也害怕交易所跑路。彼时投资VC似乎是更可靠的入场方式。
但今天，传统LP进入加密领域时，面前有一整套选择：BTC ETF、ETH ETF、加密ETP、DAT、托管账户、独立管理账户、结构化产品。更重要的是，这些产品无需学习链上操作，像买卖股票一样简单。
据CoinShares数据，2026年5月中旬其覆盖的全球数字资产投资产品AUM约1569亿美元。此数字非全行业总AUM，仅是ETF/ETP/信托/封闭式基金等上市或可报价产品的口径，但足以说明：获取加密风险敞口不再必须通过VC盲池基金。
不过，对有明确委托任务的长期资本（如捐赠基金等），此理由依然适用。对他们而言，布局一个行业常需配置一篮子资产，大概率仍会将1%～2%配置于加密VC。 - 为获取投资渠道而投资
这通常发生在加密LP及一些有战略布局愿景的传统LP身上。当时许多此类LP尚无精力/时间/能力自建投资团队，故将资金交给GP，希望获得优质项目额度。
但后来他们发现，此理由亦不稳定。市场好时，GP自身额度都不够，LP难获真正好项目的额度。市场差时，竞争并不激烈，只要愿意接触，拿到额度并非难事。
对传统LP，渠道还有另一层含义：他们当时一无所知，但希望通过投资加密原生GP进入生态、获取内幕信息。这是在无明确战略标的时的战略投资。如今情况已变：许多传统LP要么已转向AI等更热行业；要么已发展出自有内部团队。AI与廉价研究员缩小了认知差距，新学习者当然存在，但其学习速度在加快、路径在增多；以超长锁定期投资一级市场，未必是其最优选择。 - 为GP的判断力而投资
这是最微妙的部分。在飞速发展的市场中，除非GP能持续自我迭代，否则其判断力溢价会迅速消失。每轮周期游戏规则都在变，但人的改变却非易事（这算不算另一种“江山易改，本性难移”）。
必须面对一个残酷现实：大多数GP在上一轮周期中未能向LP证明自己具备卓越的判断力。
对传统LP，当年投资加密原生GP的部分目的，是通过GP的判断力教育自己、学习行业。这通常发生在两类人身上：一是希望战略性进入Web3的公司，如互联网大厂；二是成熟的传统金融投资者，如传统GP或家族办公室，他们希望未来自行进行Web3直投。如今学习期已过，仅少数真正证明自己具备卓越判断力的GP能留在他们的投资名单上。
对加密LP，他们发现，与其赌GP的判断力，不如自己亏钱。自己亏钱至少还有情绪价值，且无需支付管理费。 - 为GP的“攒局”能力而投资
从投资回报角度，攒局能力主要体现在能否促成项目的良好退出。理想状态下，最好能通过帮助项目实现良性增长最终在二级市场获得回报；否则，具备组织下一轮融资的能力也很重要（本质是靠散户还是大户接盘的区别）。
作为一种金融创新，加密有时像一场大型资本游戏。有时，投资仅是利益交换的一种方式，确保各方利益一致，可相对放心地一同赚钱。 - 为声誉而投资
对一些大LP，投资单个VC的资金仅占其整体投资组合的1%，微不足道。有时他们投资某GP仅仅是为了“酷”（如投资a16z）。但大多数GP不在此列。
谁还能留在Primary牌桌上？
从纯资本来源看，最可能继续留在Primary牌桌上的玩家是：
- 规模足够大、能进入捐赠基金等长期耐心资本委托名单的基金。这些机构将加密VC当作彩票购买，无短期资金压力。
- 使用自有资金投资的家族办公室、公司、高净值个人进行的自有加密一级市场投资。家族办公室/高净值个人更易设立加速器式的极早期基金；公司更易进行直接战略投资/收购。
- 少数在本周期押中宝/买入BTC、真正为LP赚取超额回报的基金。LP相信他们能赢下一次。
- 具备明确攒局能力、手握生态资源可与LP进行利益置换的基金。
对其他玩家，若信任已失，不妨心态归零，重建信任。在某个利基赛道再次证明自己为投资人获取超额回报的能力，或提供某种具体服务/价值，再基于此扩大规模。