作者：赵颖 来源：华尔街见闻
美股近两个月的惊人涨幅，正在触发华尔街最深层的恐惧记忆。标普500指数在4月至5月期间累计飙涨16%，这一涨幅在二战以来的历史上仅出现过4次。
德意志银行宏观策略师Henry Allen在最新报告中指出，这4次历史先例中，有3次发生在经济衰退后的强力复苏阶段（2020年、2009年、1975年）。而唯一一次非衰退背景下的先例，正是1987年1月至2月——距离当年10月震惊全球的“黑色星期一”股灾仅剩数月。彼时，标普500指数在一天之内暴跌20%。
Allen强调，尽管当前涨势有人工智能热潮和强劲经济数据的支撑，但“涨速本身已经突破了所有近期先例”。关键在于，当前经济并未经历衰退，在这种背景下，如此速度的反弹在历史上从未有过良好结局。此外，标普500指数有望实现连续第四年两位数涨幅，这是自上世纪90年代末以来从未出现过的纪录。
市场选择性忽视的风险信号
股市的狂热情绪已蔓延至信用市场。美国和欧洲的信用利差持续收窄，甚至比近期地缘冲突爆发前更为紧缩，显示出市场对风险的极端漠视。
然而，消费者端和宏观层面的警报声已震耳欲聋：
- 储蓄耗尽：美国4月储蓄率仅为2.6%，历史上仅在全球金融危机前夕等极少时期出现过如此低位。
- 信心崩溃：密歇根大学5月消费者信心指数跌至1952年有记录以来的历史最低点。
- 通胀顽固：4月美国PCE通胀同比达3.8%，促使市场对美联储在2026年加息的押注升温。
Allen指出，历史上美联储的鹰派立场通常伴随着信用利差走阔，但当前市场表现与这一规律严重背离，显示风险定价可能已严重失真。
股市与债市的历史性背离
正当股市高歌猛进之际，主权债券市场却独自承受压力。过去一个月，10年期美债收益率几乎与油价波动同步，与其他资产类别脱钩。
5月中旬，主权债券收益率飙升至多年高位：30年期美债收益率升至2007年以来最高的5.18%；10年期德债收益率也达到2011年以来最高的3.19%。此时，股市却徘徊在历史高点附近。这种持续扩大的背离，本身就是市场脆弱性的明确信号。
Allen分析认为，债券市场对通胀和财政风险更为敏感，因此更真实地反映了地缘政治冲击。股市与债市的“分道扬镳”，预示着市场内部存在巨大的不协调。
危险的平静：油价成关键变量
令市场保持“镇定”的一个关键因素是油价的意外平稳。尽管霍尔木兹海峡的封锁时间远超最初预期的4-6周，且6月底前恢复通航的概率已骤降至22%，但油价期货曲线却保持稳定。
布伦特原油6个月期货价格在冲突爆发两周后约为每桶85.66美元，至6月1日仍维持在84.88美元附近。油价的平稳，暂时避免了严重的滞胀预期渗透到风险资产定价中。
然而，Allen警告，这种平静十分脆弱。若霍尔木兹海峡封锁持续，油价这一关键支柱一旦动摇，当前被忽视的尾部风险——包括地缘政治与市场内部的多重隐患——可能集中爆发，历史或将再次上演令人不安的相似一幕。